核心觀點

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美國債務上限立法已達成初步共識，往后流程中仍有進一步變化且出現立法反復的可能但實質性風險較小，我們認為重點應關注債務上限達成后對流動性環境的影響。短期來看，債務協定達成后1 年期以內短債發行可能放量并虹吸約5000 億美元流動性，利率曲線可能抬升；中期來看，短債利率上行將抬升貨基收益率并虹吸銀行儲蓄資金，需重點關注銀行儲蓄流失壓力后可能加劇信貸收縮，尤其是中小銀行定向收縮中小企業信貸可能緩解低端就業崗位的招工缺口和通脹壓力。

美國債務上限立法已達成初步共識，未來仍有反復的可能但實質性風險較小近日白宮與眾議院議長麥卡錫就債務上限的協定達成初步共識，具體內容如下：

一是將債務上限進行暫停處理（相當于在此期間內沒有明確的債務上限硬約束），有效期限至2025 年1 月1 日；二是小幅削減政府開支，當前計劃在未來10 年削減約10000 億美元的政府開支；三是對部分其他支出項目進行調整，例如小幅增加國防開支、8 月底前結束新冠疫情以來的助學貸款豁免計劃、回收部分未使用的新冠救助基金等。

需要注意的是，當前達成的文本內容仍是初步協定，后續仍需履行正式立法程序，途徑眾議院72 小時審閱、眾議院以及參議院正式投票等流程方可由拜登正式簽署立法。當前已達成的協議內容在往后的流程中仍有進一步變化且出現立法反復的可能性，但整體來看，我們認為債務上限立法應可順利完成，即便極端情況由于流程時長問題導致國債“技術性”違約，后續立法達成后也不會對市場產生持續性沖擊。

綜上，債務上限立法“實質性”風險較小，我們認為對于債務上限重點關注應聚焦協定達成后的影響，主要包括兩大方面，一是短債發行放量對流動性環境的影響；二是政府支出削減后對經濟的影響。

債務協定達成后1 年期以內短債發行或放量并虹吸流動性，利率曲線可能抬升一是債務上限協定達成后，美國財政部1 年期以下短債發行可能放量，存款余額的補足將形成近5000 億美元的流動性抽水。由于債務上限約束導致財政融資停滯，當前財政存款余額已降至495 億美元的極低水平；根據財政部5 月初公布的再融資計劃，對于6 月末、9 月末的財政存款余額規劃分別為5500 億美元和6000億美元，這也意味著在債務上限協定達成后財政部可能需要迅速發行國債并將存款余額補至合意水平，財政存款需增加近5000 億美元也意味著流動性環境面臨5000 億美元以上的“抽水”，國債利率曲線可能面臨抬升壓力。

二是國債發行可能以1 年期以下短債為主，短債利率可能抬升并改善貨基收益率，銀行儲蓄資金可能被虹吸。我們曾于前期報告《萬里風云，峰會路轉》中指出，財政部將在2023 年執行久期再平衡計劃，大幅增加短債發行規模。當前美國財政部的平均債務久期約為74 個月，接近1980 年數據統計以來的最高水平（歷史平均久期是60.5 個月）；財政存量債務結構中1 年期以下短債占比為16.7%，靠近歷史最低值（歷史平均占比為22.6%）。美國財政部當前規劃在2023 年末將這一比重提升至20%以上，這也意味著未來的國債發行將更多以1 年期以下短債為主，供給的放量可能進一步提升美國國債利率曲線尤其是1 年期及以下的短債利率。

短債利率上行將抬升貨基收益率并虹吸儲蓄，關注銀行儲蓄流失后的信貸收縮1 年期以下短債是貨幣市場基金的核心投向資產，利率上行改善貨基收益率可能進一步虹吸銀行儲蓄資金，我們認為需重點關注銀行儲蓄流失壓力下的信貸收縮，尤其是中小銀行定向收縮中小企業信貸可能緩解低端就業崗位的招工缺口和通脹壓力。

我們曾于半年度策略報告《水到渠成，股債雙牛》中指出：本輪存款流失壓力最嚴重的中小銀行是中小企業信貸的核心投放主體，中小企業信貸收縮可能“定向”

緩解三大招工最緊張行業的招工和薪資壓力。中小企業對就業市場的重要性極高，中小企業信貸收縮會對就業形成重要沖擊。根據美國小企業協會（SBA）的測算，過去25 年以來，美國中小企業貢獻了美國新增就業人數的2/3，數據趨勢也基本印證中小企業對于信貸可得性的預期和崗位空缺數存在明顯的負相關關系。當前美國通脹粘性的核心部分來自于勞動力市場的薪資壓力，中小企業信貸收縮可能會明顯緩解薪資壓力。

從行業的視角來看，根據美聯儲《小企業信貸可得性報告》的數據：從貢獻的就業人數看，小微企業中位列前三的行業為醫療保健、娛樂餐飲與制造業，占比分別達到15%、14%和8%。從企業的占比數量上看，小微企業中位列前三的行業為專業和商業服務、建筑與醫療保健，占比分別達到13%、12%和11%。

綜合來看，專業和商業服務、醫療保健和住宿餐飲是招工缺口最為嚴重的行業。

當前職位空缺數居前的四大行業分別為專業和商業服務、醫療保健、貿易運輸和住宿餐飲業；職位空缺率居前的四大行業分別為藝術娛樂、住宿餐飲、專業和商業服務、醫療保健。

交叉比較就業缺口和小微企業的行業分布不難發現，小微企業中占比最高行業也是當前招工缺口最嚴重行業，包括專業和商業服務、醫療保健和住宿餐飲。因此，未來中小企業的信貸收縮可能“定向”緩解三大招工最緊張行業的招工和工資增長壓力，從而對美國通脹尤其是核心CPI 壓力的緩解起到“對癥下藥”的作用。

財政支出規模小幅壓縮對經濟影響有限，流動性抽水及相關影響才是核心我們已于上文提出，本輪債務上限協議可能涉及對未來財政支出規模的壓縮，當前暫時商定的壓縮規模為十年1 萬億美元。

根據CBO 于5 月發布的財政支出規劃，當前計劃未來10 年（2024 年-2033 年）的財政支出規模約為80.1 萬億美元，1 萬億美元的支出削減占比僅1.2%，影響相對有限。進一步考慮，政府消費投資在美國GDP 中的占比約為17%-18%，即便考慮1.6 倍的財政乘數（里士滿聯儲2018 年的測算結果），這一規模的支出削減對美國GDP 的影響也相對有限，因此本輪債務協定如果達成后造成的流動性抽水及相關影響才是核心。

美債利率短期或反彈信貸緊縮發酵后可能重新回落，預計倫敦金維持高位震蕩美債方面，短期來看需重視債務上限達成后流動性抽水的影響，整體利率曲線尤其是短端利率可能面臨階段性上行壓力。中期來看，需重視信貸緊縮的影響，下半年10 年美債利率或挑戰2.5%，主要源于未來美國信貸收縮可能緩解招工和薪資增速壓力，從而帶動通脹預期下行。

美股方面，預計Q3 受流動性抽水及衰退壓力顯性化影響可能有回撤風險，Q4貨幣政策拐點明確后拐頭向上。

黃金方面，預計下半年倫敦金將再度挑戰2070 的前高位置，此后維持高位震蕩。

一是下半年海外金融市場的結構性隱憂仍在，避險情緒仍是金價的重要支撐；二是信用緊縮的環境下，下半年美國通脹回落可能超預期，貨幣政策寬松空間可能進一步打開，實際利率下行將對金價形成提振。

風險提示

美國通脹超預期惡化；美聯儲流動性風險超預期惡化

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