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2022 年在疫情&成本&加盟商補(bǔ)貼影響下，公司經(jīng)營(yíng)承壓，但逆勢(shì)拓店進(jìn)展順利。展望2023 年，公司將重點(diǎn)拓展高線城市高勢(shì)能點(diǎn)位，維持整體快速拓店，同時(shí)店效有望逐季恢復(fù)；盈利端鴨副成本短期仍處高位，預(yù)期上半年毛利率承壓，期待下半年改善。持續(xù)關(guān)注鴨副價(jià)格走勢(shì)&公司美食生態(tài)布局。

2022 年收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)同比+1.1%/-76.6%/-64.2%。2022 年公司實(shí)現(xiàn)收入66.2 億元、同比+1.1%，歸母凈利潤(rùn)2.3 億元、同比-76.3%，扣非凈利潤(rùn)2.6 億元、同比-64.2%。其中2022Q4 實(shí)現(xiàn)收入15.0 億元、同比-11.7%，歸母凈利潤(rùn)1310 萬(wàn)元、同比-22.3%，扣非凈利潤(rùn)虧損976 萬(wàn)元、去年同期虧損2.1 億元。2023Q1 實(shí)現(xiàn)收入18.2 億元、同比+8.0%，歸母凈利潤(rùn)1.4 億元、同比+54.4%，扣非凈利潤(rùn)1.3 億元、同比+63.7%。

疫情下逆勢(shì)維持快速拓店。2022 年全國(guó)各地散發(fā)疫情影響線下門(mén)店經(jīng)營(yíng)，但公司仍維持高速拓店，持續(xù)逆勢(shì)搶占份額，2022 年公司大陸地區(qū)門(mén)店數(shù)量?jī)粼?362 家至15076 家（22H2 凈增155 家）。單店銷(xiāo)售方面，根據(jù)我們測(cè)算2022年公司平均店效同比雙位數(shù)下滑。區(qū)域方面，公司前三大市場(chǎng)華中/華南/華東地區(qū)分別收入20.0/14.3/11.9 億元、同比+6.2%/+5.7%/-8.9%（22Q4 同比-27.5%/+6.3%/-8.8%），其他區(qū)域收入18.3 億元、同比+1.3%（22Q4 同比-1.4%）。

2023Q1 公司鮮貨類(lèi)產(chǎn)品/包裝產(chǎn)品/加盟商管理/其他分別收入14.8/0.7/0.2/2.2億元、同比+5.8%/+142.5%/-4.4%/+13.8%，一季度公司單店收入仍處恢復(fù)過(guò)程中，門(mén)店繼續(xù)快速擴(kuò)張推動(dòng)收入增長(zhǎng)。分區(qū)域，華中/華南/華東/其他區(qū)域分別收入5.8/3.9/3.2 億元、同比+6.7%/ +22.3%/+1.0%。

鴨副價(jià)格上漲+加盟商補(bǔ)貼致盈利端承壓。2022/22Q4 公司毛利率同比-6.1/-3.9PCTs 至25.6%/22.5%，毛利率下滑幅度較大主因鴨副成本大幅增長(zhǎng)所致；銷(xiāo)售費(fèi)用率同比+1.8 /-2.3PCTs，全年銷(xiāo)售費(fèi)用率提升、22Q4 同比下降主因系不同時(shí)期公司對(duì)加盟商實(shí)施補(bǔ)貼所致；管理費(fèi)用率同比+1.4/+0.8PCTs，主因加速計(jì)提股份支付費(fèi)用所致；研發(fā)費(fèi)用率同比基本持平/-0.8PCT，此外投資凈損失9422/3607 萬(wàn)元，綜合導(dǎo)致歸母凈利率同比-11.5/-0.1PCT 至3.5%/0.9%，扣非凈利率同比-7.1/+11.5PCTs 至3.9%/-0.6%。2023Q1 公司毛利率同比-6.0PCTs至24.3%，成本端持續(xù)承壓；銷(xiāo)售費(fèi)用率同比-7.2PCTs，主因系22Q1 加盟商補(bǔ)貼致高基數(shù)；管理費(fèi)用率同比-0.2PCT；研發(fā)費(fèi)用率同比基本持平；歸母凈利率同比+2.3/+2.5PCTs 至7.5%/7.4%。

2022 年經(jīng)營(yíng)承壓，期待店效恢復(fù)&成本改善。2022 年在疫情&成本&加盟商補(bǔ)貼影響下，公司經(jīng)營(yíng)承壓，但全年逆勢(shì)快速拓店，持續(xù)提升市場(chǎng)份額。展望2023年，拓店方面，疫后公司將重點(diǎn)拓展高線城市高勢(shì)能門(mén)店，目前一季度拓店進(jìn)展順利，加盟商開(kāi)店熱情較高，預(yù)計(jì)公司全年將大概率達(dá)成1000-1500 家開(kāi)店目標(biāo)，同時(shí)公司單店收入有望伴隨疫后復(fù)蘇實(shí)現(xiàn)逐季改善。盈利端，目前鴨副價(jià)格仍處高位，但上游鴨苗投放已明顯起量，2023 年4 月以來(lái)鴨副價(jià)格有所回落，我們預(yù)計(jì)上半年成本壓力仍存，期待下半年逐步緩解，持續(xù)關(guān)注后續(xù)鴨副價(jià)格走勢(shì)。美食生態(tài)方面，關(guān)注幺麻子上市進(jìn)度以及廖記單店模型打磨&拓店情況。

風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)景氣度承壓；原材料價(jià)格持續(xù)上行；公司單店銷(xiāo)售恢復(fù)不及預(yù)期；公司門(mén)店拓展不及預(yù)期；公司新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。

盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：綜合考慮成本壓力以及放開(kāi)后公司經(jīng)營(yíng)的恢復(fù)，調(diào)整公司2023-2024 年EPS 預(yù)測(cè)至1.24/1.76 元（原預(yù)測(cè)為1.44/1.97 元，未考慮股份增發(fā)攤?。?，新增2025 年EPS 預(yù)測(cè)為2.30 元?？杀裙粳F(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2023 年P(guān)E 估值：周黑鴨33 倍（中信證券研究部預(yù)測(cè)）、煌上煌38 倍（wind 一致預(yù)期），考慮公司龍頭地位以及第二增長(zhǎng)曲線潛在發(fā)展前景，給予公司2023 年40 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)50 元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

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