雷達財經(jīng)鴻途出品 文|李亦輝 編|深海

有著“工業(yè)界拼多多”之稱的國聯(lián)股份，股價再次閃崩。

2月14日，在無明顯利空消息的情況下，國聯(lián)股份開盤10分鐘之后，快速下跌，10點左右被摁在跌停板上。最終全天公司股價未能打開跌停板，跌幅達到10%，市值蒸發(fā)47億元。2月15日和2月16日，國聯(lián)股份又分別下跌了0.63%和3.68%。

(資料圖片僅供參考)

值得關(guān)注的是，國聯(lián)股份在2月14日和2月15日，進行了回購，但依舊未能止住股價下跌。

熟悉的開盤跳水，再次考驗起投資者的信心。自去年11月份開始，國聯(lián)股份就因“融資性貿(mào)易“事件而導致股價連續(xù)大跌。從那時起，公司股價再沒有回到之前的高點。不少投資者擔憂，這次閃崩是否會是公司股價新一輪下跌的開始。

資料顯示，國聯(lián)股份主營B2B電子商務和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺，為相關(guān)行業(yè)提供工業(yè)品和原材料的網(wǎng)上商品交易、商業(yè)信息服務和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)服務，被譽為“工業(yè)拼多多”。

從近期的財務數(shù)據(jù)來看，公司業(yè)績延續(xù)了近年來的高增長勢頭，成長性不變。但被詬病較多的利潤水平較低的問題，依然存在且更加突出。去年前三季度，公司的毛利率和凈利率雙雙創(chuàng)下了近十年的新低。

“拼多多”模式造就20倍牛股

盡管國聯(lián)股份上市時間并不算太久，但卻堪稱為“超級大牛股”。

天眼查顯示，國聯(lián)股份成立于2002年9月份，注冊資本為4.98億元，于2019年7月30日成功在上交所主板掛牌上市。

據(jù)媒體報道，早在1998年4月份，中國人民大學財經(jīng)學院的劉泉和工商管理學院的錢曉鈞這兩位大四學生，在北京海淀區(qū)西三環(huán)附近一座不起眼的寫字樓里租下了一間只有17平方米的辦公室開始創(chuàng)業(yè)。

通過做電信大黃頁，劉泉、錢曉鈞賺得人生第一桶金。在大學同學還在找工作，他們已經(jīng)有了人生的第一輛桑塔納2000。

2002年國聯(lián)股份成立之后，初期以工業(yè)為行業(yè)分類基礎(chǔ)出版工業(yè)類黃頁、產(chǎn)品手冊、行業(yè)年鑒等出版物；同時以免費贈送信息手冊年鑒，賺取廣告費及信息費。

彼時，做面向消費者的綜合性黃頁很多，但專業(yè)性的行業(yè)黃頁還沒人來做。大量行業(yè)的上中下游供應商，需要詳盡、準確的企業(yè)信息，國聯(lián)股份正是看準了這樣的機會。

早期的黃頁業(yè)務，積累了龐大的企業(yè)客戶群，為國聯(lián)股份轉(zhuǎn)型B2B電商服務打下了基礎(chǔ)。

2006年，隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，B2B電子商務進入快速發(fā)展階段，公司開始以國聯(lián)資源網(wǎng)為載體對外提供會員服務，主要以商業(yè)信息服務為主，線上提供供需信息展示和商機發(fā)布撮合服務，線下提供供需對接和營銷推廣服務。這一時期，公司通過幫助會員撮合交易，賺取會員費和廣告費。

從2014年起，國聯(lián)股份進入行業(yè)垂直電商領(lǐng)域，向工業(yè)品B2B電商平臺轉(zhuǎn)型。2015年7月和2016年8月，公司分別上線了涂多多、衛(wèi)多多和玻多多等三個B2B垂直電商平臺，分別運營涂料化工、衛(wèi)生用品和玻璃行業(yè)。

此外，公司還通過小資鳥、國聯(lián)全網(wǎng)、西南電商等平臺開展包括平臺建設、系統(tǒng)開發(fā)、電商下鄉(xiāng)、電商代運營等互聯(lián)網(wǎng)服務，初步形成“信息服務+垂直電商+技術(shù)服務”三位一體的服務體系。

其中公司公司電商平臺業(yè)務模式類似拼多多，對上游實行核心供應商戰(zhàn)略，對下游實行集中采購戰(zhàn)略，通過匯集大量訂單獲得更強的議價權(quán)。

憑借多年深耕建立起的先發(fā)優(yōu)勢和壁壘，此后國聯(lián)股份進入業(yè)績爆發(fā)期。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，自2015年到2021年，公司的營收從2.03億元增至372億元，復合增長率高達138.4%，歸母凈利潤也從1200萬元增至5.78億元，復合增速高達90.7%。

2019年，國聯(lián)股份繼續(xù)孵化和復制上線了紙多多、肥多多、糧油多多三個新的垂直電商平臺，分別專注于工業(yè)用紙、化肥和油脂產(chǎn)業(yè)。

發(fā)展至今，國聯(lián)股份持續(xù)孵化了8個垂直產(chǎn)業(yè)的多多平臺。公司表示，未來還會進入和覆蓋更多細分垂直領(lǐng)域。

伴隨著業(yè)績高增，國聯(lián)股份自上市以來備受資本市場的青睞。行情數(shù)據(jù)顯示，不到四年時間里，其股價從5.74元/股一度最高漲至131.75元/股，市值從30億元最高攀至650億元，漲幅超20倍。

造假澄清難救市場信心

一路發(fā)展順風順水的國聯(lián)股份，卻在去年陷入一場前所未有的風波。

2022年11月24日，新浪發(fā)布《國聯(lián)股份的驚天謊言？客商復雜交織背后“隱現(xiàn)”融資性貿(mào)易網(wǎng)》的報道，質(zhì)疑公司財務數(shù)據(jù)似乎背離商業(yè)邏輯。

具體來看，外界的質(zhì)疑主要集中在三方面，一是公司是否存在通過融資性貿(mào)易助推業(yè)績增長的情形。

國聯(lián)股份披露2020年與億利潔能下屬北京億兆華盛交易金額為3.73億元，億利潔能年報顯示對國聯(lián)股份采購金額僅為3.01億元，兩者披露交易金額不相符。

除了與億兆華盛的交易，國聯(lián)股份與億利潔能擁有共同的客戶東岳飛達，且東岳飛達同時是國聯(lián)的客戶、供應商，并猜測東岳飛達可能是國聯(lián)股份融資性貿(mào)易中的資金提供方，三方可形成一條貿(mào)易鏈路。

二是預付款和預收款是否匹配。公司的預付款由2017年的2.84億元上漲至今年9月底的33.34億元，預收款也與預付款同步增長，2021年預付款與預收款之比超過2，較為異常。

三是人均創(chuàng)收異常。2021年國聯(lián)股份員工人均創(chuàng)收能力遠勝于其他相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，達3653萬元/人，子公司寧波糧和油多多電子商務有限公司人均創(chuàng)收6.25億元。

質(zhì)疑聲音出現(xiàn)后，交易所火速發(fā)出問詢，國聯(lián)股份股價連續(xù)兩天跌停。事件發(fā)生近一周后，公司正式作出回應稱，經(jīng)內(nèi)部自查和保薦機構(gòu)調(diào)查，“該媒體報道情況均不屬實”。

同時，國聯(lián)股份發(fā)布長達34頁的問詢函回復，以及舉辦了兩場投資者交流會，對媒體的財務造假指控一一否認。

公司表示，與億兆華盛披露數(shù)據(jù)差異主要源于億利潔能的披露口徑與公司不同；公司對大部分客戶先款后貨，不存在融資性貿(mào)易中向上下游交易對方提供資金或一定時限信用期的情況。

對于預付款和預收款的問題，回應稱在公司集采流程中，會形成公司從下游客戶收取的預收款項以及向上游供應商支付的預付款項，有關(guān)交易不存在損害公司利益的情形。

除此之外，關(guān)于旗下子公司“寧波糧和油多多電子商務有限公司”人均創(chuàng)收達6.25億元的質(zhì)疑，國聯(lián)股份稱這是為了解決社保問題，糧油多多設立了北京分公司。2021年底寧波糧油社保人數(shù)5人，寧波糧油北京分公司總?cè)藬?shù)54人，總體人均創(chuàng)收4277.75萬元，屬行業(yè)正常水平。

國聯(lián)股份表示，基于B端平臺的發(fā)展特點及快速增長期的發(fā)展階段，其薪資水平與C端互聯(lián)網(wǎng)大廠相比并不具備可比性；而與友商比較，公司人均薪資一直處于合理水平。

多次發(fā)布澄清公告和一些列自證清白的動作之后，外界對國聯(lián)股份業(yè)績造假的質(zhì)疑暫緩。不過，即便隨后公司拋出了增持計劃，但自去年12月16日的連續(xù)跌停以及今年2月14的股價閃跌都表明，投資者的疑慮并未完全打消。

毛利率創(chuàng)近10年新低

從基本面來看，國聯(lián)股份表現(xiàn)良好，但并非毫無瑕疵。

財報顯示，公司2022年前三季度實現(xiàn)營收462.86億元，同比增97.17%；實現(xiàn)歸母凈利6.83億元，同比增101.65%。

公司營收主要來自工業(yè)電子商務、商業(yè)信息服務、數(shù)字技術(shù)服務三大板塊，根據(jù)披露，報告期內(nèi)業(yè)績增長主要系網(wǎng)上商品交易收入增長所致。

值得注意的是，盡管公司平臺交易量增長較快，但多多電商的市場滲透率仍舊較低。公司2021年年報顯示，多多電商(包括涂多多、衛(wèi)多多、紙多多、玻多多、肥多多、糧油多多)所涉足的品類市場規(guī)模合計雖超過4萬億，2021年市場滲透率總體僅約1.02%。其中，體量最大的涂多多滲透率2.09%，滲透率最低的系糧油多多，僅0.29%。

最新業(yè)績預告顯示，2022年國聯(lián)股份依然實現(xiàn)了高速增長，預計全年實現(xiàn)營收726.5億元-734億元，同比增加95.14%-97.15%；預計實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為11.2億元至11.35億元，同比增加93.63%至96.23%。

然而，高增長背后，公司的毛利率和凈利率連續(xù)下滑。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，2019年至2022年前三季度，國聯(lián)股份的銷售毛利率分別為6.3%、3.45%、3.26%和2.95%；銷售凈利率分別為2.59%、2.09%、1.9%和1.78%。

如果拉長時間線，去年前三季度的毛利率和凈利率水平，為公司自2012年以來的最低數(shù)值。

而這種低利潤率水平，似乎是公司有意為之。去年12月份的機構(gòu)調(diào)研活動中，國聯(lián)股份管理層解釋稱，目前公司的戰(zhàn)略是把利潤讓利給上下游，先獲得市場占有率，有了市場占有率和影響力，才可以聚集更多資源。

“除了做交易、深度產(chǎn)業(yè)鏈、數(shù)字化以外，我們還在布局服務，原來只是做商品的集采，后期還做服務的集采、倉的集采、物流的集采，這些都是后期的盈利點，也是后期平臺的壁壘和粘性。”國聯(lián)股份認為，在此基礎(chǔ)上，未來的綜合利潤率會逐漸提升。

公司這樣的戰(zhàn)略目標能否實現(xiàn)，現(xiàn)在還不好判斷。但目前利潤水平較低，讓看似體量龐大的國聯(lián)股份，抵御市場風險能力較弱；且在應對復雜多變的外部環(huán)境和競爭時，可能會處于被動地位。

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