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文 | 老鐵

(資料圖片)

在股價(jià)剛有回轉(zhuǎn)之時(shí)，B站便選擇了增發(fā)股票，以26.65/ADS的價(jià)格發(fā)行1534.4萬股ADS，募資4.1億美元（剔除高盛傭金后為3.99億美元），其理由為回購(gòu)2026年到期可轉(zhuǎn)債。

一般觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)股價(jià)正值反彈期時(shí)增發(fā)應(yīng)屬于“利空”（賤賣股票且稀釋權(quán)益），非常容易暴露企業(yè)“錢緊”這一缺陷，因此當(dāng)B站增發(fā)后市場(chǎng)確實(shí)是給予了上述反饋，股價(jià)隨之下跌。

當(dāng)我們?cè)龠M(jìn)一步分析時(shí)，上述結(jié)論就顯得有些單薄，我本人也非常警惕“直覺”，本文重點(diǎn)探討B(tài)站此次增發(fā)和回購(gòu)的邏輯和結(jié)果，盡量避免俗套方法論，本文核心觀點(diǎn)：

其一，增發(fā)和回購(gòu)債券，在財(cái)務(wù)上明顯利好損益表的改善，這也是非常好的操作窗口；

其二，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)側(cè)重極有可能發(fā)生變化，對(duì)損益表的維護(hù)目標(biāo)明確，甚至可以犧牲EPS(每股盈利）；

其三，管理層對(duì)2026年后股價(jià)再創(chuàng)輝煌信心不足，內(nèi)部審慎情緒明顯。

可轉(zhuǎn)債回購(gòu)有“玄機(jī)”

此次B站增發(fā)了4億美金，主要用于回購(gòu)2026年到期的可轉(zhuǎn)債（剩余6880萬美元補(bǔ)充企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備）。若要了解管理層此次增發(fā)的動(dòng)機(jī)，就需要先了解可轉(zhuǎn)債的基本原理。

可轉(zhuǎn)債，顧名思義為可進(jìn)行轉(zhuǎn)換的債券，兼具債券和股權(quán)兩種屬性。當(dāng)股價(jià)走高之時(shí)，投資者可以根據(jù)債券發(fā)行時(shí)約定的轉(zhuǎn)股價(jià)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，反之當(dāng)股價(jià)位于轉(zhuǎn)股價(jià)之下時(shí)，投資者則會(huì)注重債券屬性，追求資金的穩(wěn)妥性，也因此，可轉(zhuǎn)債的利率相對(duì)一般債券往往較低，大多在1%上下（B站所發(fā)行債權(quán)利率也是如此）。

對(duì)于企業(yè)，可轉(zhuǎn)債的低息屬性確實(shí)減輕了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，而且當(dāng)企業(yè)股價(jià)正值上升期時(shí)，出于市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期樂觀預(yù)期，往往可以設(shè)置較高的轉(zhuǎn)股價(jià)，以提高轉(zhuǎn)股時(shí)股權(quán)增發(fā)的價(jià)格，此次B站主要贖回的2026年到期的可轉(zhuǎn)債其轉(zhuǎn)股價(jià)為93.97美元/ADS(高于發(fā)行時(shí)的40%)，正因?yàn)榇耍赊D(zhuǎn)債又稱為“準(zhǔn)增發(fā)”。

彼時(shí)，雖然B站已從巔峰回落，但股價(jià)仍是現(xiàn)在的2倍之多，市場(chǎng)對(duì)其仍然寄予厚望（多以中國(guó)的YouTube標(biāo)榜），但如今股價(jià)大幅縮水，轉(zhuǎn)股價(jià)是當(dāng)前股價(jià)的3倍之多。

于是問題就來了，轉(zhuǎn)股價(jià)可視為市場(chǎng)對(duì)其可轉(zhuǎn)債的“股權(quán)屬性”的基準(zhǔn)，如今股價(jià)大幅低于轉(zhuǎn)股價(jià)，債券持有者自然不可能將其轉(zhuǎn)股（意味著虧損），只能繼續(xù)持有，保持其債券屬性。

我們回到債券的賬面價(jià)值定價(jià)問題，專業(yè)人士對(duì)其定價(jià)比較復(fù)雜（涉及貼現(xiàn)率的設(shè)置等等），由于篇幅原因我們只講邏輯：在利率中樞上行之時(shí)，貼現(xiàn)率隨之上揚(yáng)，債券票面價(jià)值隨之貶值。

票面價(jià)值縮水，也就是此次管理層回購(gòu)債券的最重要原因。根據(jù)官方數(shù)據(jù)，2022年Q4企業(yè)共回購(gòu)本金5.5億美元可轉(zhuǎn)債，由于債券面值貶值，花費(fèi)現(xiàn)金共計(jì)4.2億美元，賬面價(jià)值打76折。

至此我們基本清楚了B站回購(gòu)債券的主要邏輯：

其一，股價(jià)過分低于轉(zhuǎn)股價(jià)，可轉(zhuǎn)債的“債券屬性”強(qiáng)化，這意味著不僅中間要支付債券利息，增加財(cái)務(wù)成本，且如果投資者集中在2026年求兌付（2027年亦有到期債權(quán)），也會(huì)短期內(nèi)加大企業(yè)現(xiàn)金流負(fù)擔(dān)，我們?cè)龠M(jìn)一步思考，企業(yè)在此時(shí)回購(gòu)債券，根本原因乃是對(duì)2026年股價(jià)回到100美元上下信心的不足(否則債券轉(zhuǎn)股，根本無需回購(gòu)）；

其二，在美聯(lián)儲(chǔ)加息的尾聲，也是債券票面價(jià)值下行的最后時(shí)間窗口，此時(shí)以增發(fā)方式回購(gòu)債券，雖有點(diǎn)“賤賣”股權(quán)的意思，但卻在債市抄底，規(guī)避了未來償還風(fēng)險(xiǎn)，從此角度去看，B站管理層似乎越來越傾向于做長(zhǎng)期損益表的穩(wěn)定，在此之下不是特別在意增發(fā)帶來的股價(jià)短期變動(dòng)；

其三，基于上述分析，我們就大致清楚了此次增發(fā)和回購(gòu)可轉(zhuǎn)債的利弊（利，減輕未來兌付現(xiàn)金壓力，和期間財(cái)務(wù)成本；弊，增發(fā)股權(quán)規(guī)模要大于原本轉(zhuǎn)股數(shù)量，ESP等指標(biāo)被進(jìn)一步稀釋），以此就可以規(guī)避開篇的標(biāo)簽化思維。

經(jīng)營(yíng)重心是否隨之遷移

在上文中，我們一個(gè)重要結(jié)論乃是企業(yè)重心在向財(cái)務(wù)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)側(cè)重，在經(jīng)歷股價(jià)過山車式的起伏之后，管理層的狀態(tài)亦在調(diào)整之中。

接下來我們就通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來驗(yàn)證上述結(jié)論，以此判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為是否具有一致性。

B站可謂是全球大放水的直接受益者，市場(chǎng)風(fēng)格切換，新的故事概念契合彼時(shí)市場(chǎng)需求，市值隨之膨脹，成為中概明星企業(yè)。與此同時(shí)，為維護(hù)增長(zhǎng)體面，企業(yè)往往以虧損為代價(jià)，于是就形成了“虧損——高成長(zhǎng)性——推高市銷率——拉動(dòng)估值”這一反應(yīng)鏈條，又由于市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕，企業(yè)亦可通過增發(fā)和發(fā)債的形式來補(bǔ)充現(xiàn)金流，盡管連連虧損，但融資渠道暢通，企業(yè)現(xiàn)金流狀況良好。

在這一特殊周期內(nèi)，上述資本市場(chǎng)，損益表與現(xiàn)金流之間互為聯(lián)動(dòng)，互相強(qiáng)化，令傳統(tǒng)審慎型分析師開始無所適從，而當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)格切換，上述聯(lián)動(dòng)機(jī)制被打破，企業(yè)又會(huì)陷入另外一個(gè)漩渦中去“虧損——高風(fēng)險(xiǎn)性——打壓估值——融資能力下行——影響可持續(xù)經(jīng)營(yíng)”。

如今全球流動(dòng)性陰影并未完全散去，美聯(lián)儲(chǔ)仍將在2023年維持高息策略，B站在中概股反彈中境況有所好轉(zhuǎn)，若要完全扭轉(zhuǎn)局面就需要從“止損”中做文章，避免企業(yè)墜落上述漩渦身處，這也是前文所言對(duì)債券贖回的一大原因，降低財(cái)務(wù)成本壓力。

接下來我們重點(diǎn)看市場(chǎng)費(fèi)用支出情況，見下圖

對(duì)于中概2C類企業(yè)而言，市場(chǎng)費(fèi)用的支出特別有代表性：要保持成長(zhǎng)性就要加大市場(chǎng)投入（或稱之“買量”），一旦損益表改善壓力加強(qiáng)，最先優(yōu)化的也是此部分費(fèi)用。

上述圖表亦非常直觀說明此問題，在這場(chǎng)史詩(shī)級(jí)的大放水開始之前，B站的經(jīng)營(yíng)還是比較中規(guī)中矩的（毛利率大于市場(chǎng)費(fèi)用），而在市場(chǎng)風(fēng)格切換之后，市場(chǎng)費(fèi)用占比迅速躍升，從2020年開始毛利率不及市場(chǎng)費(fèi)用占比，換言之，市場(chǎng)費(fèi)用吃掉了數(shù)倍的毛利，虧損面放大（第一個(gè)反應(yīng)鏈條）。

進(jìn)入2022年Q3之后，我們可以看到市場(chǎng)費(fèi)用重新收斂，向毛利率靠攏，企業(yè)開始“捂緊錢袋子”，去改變損益表（打破第二個(gè)反應(yīng)鏈條），我們對(duì)2022年Q4的財(cái)報(bào)一大預(yù)期便是：毛利率能否再次超越市場(chǎng)費(fèi)用占比。若果真發(fā)生，就再次強(qiáng)化我們對(duì)管理層經(jīng)營(yíng)理念的調(diào)整，若未發(fā)生，則恐再次加大市場(chǎng)分歧。

從業(yè)務(wù)端考量，B站長(zhǎng)期內(nèi)是否有能力支持毛利的改善呢？抑或是說，毛利率改善是否會(huì)達(dá)到天花板，出現(xiàn)即便市場(chǎng)費(fèi)用減少，但經(jīng)營(yíng)性盈利仍然無法全面好轉(zhuǎn)的局面。

對(duì)于B站，我最熱衷討論的仍然是廣告業(yè)務(wù)，見下圖

在上圖中我們非常清楚看到廣告業(yè)務(wù)對(duì)B站毛利率的重要性，廣告收入占比提高，企業(yè)毛利率就會(huì)改善，進(jìn)入2022年后，廣告收入占比從巔峰下行（宏觀經(jīng)濟(jì)和直播增值類業(yè)務(wù)增長(zhǎng)雙重因素），與此同時(shí)，毛利率也便疲軟不堪。

盡管有上述強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，但管理層對(duì)廣告業(yè)務(wù)并不十分熱心，一方面B站廣告收入季度的ARPU乃是行業(yè)最低（不到5元），在視頻貼片廣告等方面仍相當(dāng)保守（當(dāng)然有人解釋為長(zhǎng)視頻過多影響貼片），另一方面，又對(duì)游戲業(yè)務(wù)極為熱忱，如陳睿本人十分熱心于自研游戲（可能與基本盤用戶有關(guān)）。

當(dāng)企業(yè)本身處于快速成長(zhǎng)期，且經(jīng)營(yíng)重心又有側(cè)重之時(shí)，企業(yè)資源分配也就會(huì)隨之傾斜，如廣告流量可能被內(nèi)部游戲推廣替代。我們也知道，廣告乃是財(cái)務(wù)表現(xiàn)上最有效率的業(yè)務(wù)（邊際成本幾乎為0），而企業(yè)業(yè)務(wù)又具有巨大的不確定性，如游戲的強(qiáng)監(jiān)管和行業(yè)的內(nèi)卷化。

這也就造成了B站當(dāng)下特有的現(xiàn)象，毛利率改善畏縮不前，廣告類收入又得不到充分重視。

因此當(dāng)我們討論重點(diǎn)放在B站毛利率優(yōu)化空間之上時(shí)，不如思考：

其一，管理層是否會(huì)對(duì)業(yè)務(wù)重心有所改變；

其二，在視頻形式上，短視頻的廣告效果會(huì)更好，也最不打擾用戶，B站在此方面是否會(huì)有突破性進(jìn)展（此前已經(jīng)表示要強(qiáng)化短視頻）。

對(duì)一個(gè)企業(yè)來說，并沒有一成不變的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，思維乃是在環(huán)境中不斷調(diào)整，上述也只是我們對(duì)近期B站一系列操作的分析，甚至是推演，其目的也是希望企業(yè)可以在大環(huán)境下做出最適合自身和股東利益的決策。作為市場(chǎng)研究者和參與者，我們也可在眾多蛛絲馬跡中，找到企業(yè)潛在的發(fā)展軌跡，以便做出正確判斷。

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