新證券法將帶給A股市場十大變化

武漢科技大學金融證券研究所所長 董登新教授

2020年3月1日，新《證券法》(下文簡稱“新證券法”)正式落地實施。這是該法自1999年頒布以來最重大的一次修訂。近20多年來，中國資本市場發生了翻天覆地的變化，市場化、法治化、國際化改革取得了重大成就，多層次資本市場建設及機構投資者群體培育也取得了突破性進展，這一切都為此次證券法的“大修”提供了強大的信心和底氣支持。

新證券法的生效實施，具有劃時代的歷史意義和現實意義。(1)它首次賦予了IPO注冊制的合法地位，極大地提升了A股市場的包容性和有效性;(2)它首次大幅提升了信息披露的法律地位與市場作用，信息披露監管成為“市場監管”的核心任務;(3)它顯著提高了證券違法犯罪成本，這將有效威懾證券違法犯罪，維護法律尊嚴和威嚴;(4)它進一步完善了投資者保護制度，這將有利于投資者自我保護，并主動依法自我維權;(5)它進一步壓實了中介機構的法律責任，這將倒逼證券中介更加誠信守法，并主動提高職業操守及執業水平，充分發揮“守門人”和持續督導的作用。

新證券法的生效實施，將從以下十個方面深刻地改變著A股市場生態環境：

(一)淡化A股行政管制，強化市場監管，“政策市”將不復存在

中國A股市場創設于社會主義市場經濟體制確立的前夕，所謂“三十而立”，2020年整好是中國股市創設30周年的重大時間節點。

這三十年來，A股IPO體制大體經歷了行政審批制(1990-2001)和核準制(2001-2019)兩大階段，這其間盡管市場化、法治化、國際化改革取得了重大成就，但現行核準制仍帶有十分濃厚的行政管制色彩，長期以來形成了A股特有的“政策市”，這主要表現在我們經常以“行政管制”代替“市場監管”：(1)人為設置過高的IPO門檻標準，尤其看重公司過去的凈資產與凈利潤指標，這直接導致大量輕資產型、新經濟、新業態及高科技企業被排斥在A股市場大門之外，使得A股市場無法適應中國經濟轉型、產業升級的客觀要求。(2)IPO審核方式側重對發行人的投資價值進行實質性判斷，這不僅會人為抬高原本過高的IPO門檻，而且還會使投資者對這一審核結果產生嚴重的依賴心理，并認定監管層就是“背書人”。(3)行政干預IPO定價，設定23倍的新股發行市盈率上限管制，人為壓低新股發行價格，即便二級市場平均市盈率高達五、六十倍，其新股發行市盈率仍不得超過23倍，它不僅嚴重撕裂了一、二級市場之間的價格聯動機制，而且還直接導致盲目打新、瘋狂炒新，以及新股不敗的尷尬與窘境，所有新股上市首日必須開盤“秒停”，全天無法成交，然后還必須連拉N個漲跌停，這是世界的唯一。(4)行政干預IPO節奏，人為設定新股發行計劃，何時發行新股，甚至發行幾只新股，也都由監管層說了算。尤其當股市下跌時，監管層可隨時動用行政命令，強制“暫停IPO”，關閉A股一級市場;一旦股市走穩走好，監管層又會通過行政命令“重啟IPO”，再次打開一級市場大門。于是，精明的投資者根據監管層的動向和態度，就能很容易判斷股市走勢。比方，當監管層“暫停IPO”，就意味著慢慢熊市來臨;當監管層“重啟IPO”，就意味著短牛、快牛即將來臨。這就是典型的A股“政策市”，這也是世界的唯一。

新證券法將以信息披露為核心的注冊制導入A股市場，全面取代核準制，監管層將不再負責IPO實質性審核，也不再直接干預股市漲跌，這必將極大地淡化A股行政管制，還原A股的市場屬性，發揮市場的決定作用，在此基礎上，有效強化市場監管，堅持依法治市。為此，我們的監管模式也將隨之轉型升級，過去監管層將過多的精力放在IPO實質性審核及關注市場漲跌上，未來監管層將轉向以信息披露監管為工作重心，嚴查嚴打證券違法犯罪活動，監管層將不再干預IPO定價及IPO節奏。可以肯定，隨著新證券法的全面落地實施，A股“政策市”也將不復存在。

(二)A股“政策市”特有的“賭文化”和“罵文化”將消亡

在A股“政策市”環境下，監管層既是裁判員，也是運動員。監管層不僅要對審核結果“背書”，對投資者負責，而且監管層還要參與新股發行定價，并通過管控新股發行節奏來干預股市波動，一旦市場出現暴跌，監管層就要挺身而出，不僅要親自做“股評”，解釋市場下跌的原因，而且還要采取一切行政手段“救火”。比方，早期高頻率調整券商傭金及股票交易印花稅，甚至隨意關閉A股一級市場，過去20多年間監管層關閉A股一級市場的時間總計長達五年半，這不僅導致A股市場的低效及資源浪費，而且也導致了股民在股市下跌時對監管層產生的高度依賴心理，“救市”口號成為股民的口頭禪，經常掛在嘴邊。

在“政策市”背景下，只要股市出現大跌，股民就會通過網絡暴力綁架監管層，指名道姓謾罵、威脅，甚至人身攻擊，并粗暴要求監管層“救市”，很快就會有自媒體配合探討是否應該“暫停IPO”，甚至還有人將老掉牙的“降低印花稅”、“降低傭金”作為說詞，逼迫政府動用行政手段救市，有人干脆直接“上書”要求動用國家力量入市購買股票托市。這是A股“政策市”特有的一種“罵文化”。

然而，一旦牛市大漲，股民就會“一哄而上”、全民炒股，在牛市中，所有A股全面普漲、暴漲，甚至超級垃圾股也會出現數倍的漲幅。“凡買必漲”是A股短牛、快牛、一步到位的真實寫照。只要牛市暴漲，股民就會歡天喜地、歌功頌德。在此情形下，股民毫無風險意識，除了短炒、賺快錢，他們甚至還總結出了A股快牛“唯快不敗”的秘訣：撐死膽大的，餓死膽小的。這也是A股“政策市”特有的“賭文化”。

如此瘋狂的牛市，漲得快、漲得陡，然而，卻也命短、死得快。一旦熊市來臨，股民又“一哄而散”、一盤散沙，漫漫熊市就此開始，“罵文化”再次粉墨登場。如此循環而已。

在新證券法下，由于A股“政策市”將不復存在，市場機制將回歸本源，投資者風險意識將會顯著增強，對監管層“救市”的過度依賴的也會逐漸淡化，投資行為將變得更加理性自律，“炒股有風險、買者自負”將從宣傳口號變成實際行動的思想指南。

(三)欺詐發行的難度及犯罪成本大幅提升，保薦人賺錢成本增大

對于欺詐發行的，新證券法不僅大幅提高了對發行人、控股股東及保薦人的行政處罰力度，同時也加大了對自然人(經辦人或簽字人)的行政處罰力度。無論對法人或自然人都具有極大的威懾效果，尤其是經辦人或簽字人更不敢亂來，他不會以自家的身價性命來為單位違法犯罪買單，這會顯著遏制欺詐發行的犯罪活動。與此同時，券商作為保薦人賺錢的成本與風險也會同步大幅提升!IPO注冊制對券商及保薦人的職業操守、執業水平都提高了更高要求。

根據新證券法第181條規定，發行人在其公告的證券發行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容，尚未發行證券的，處以200萬元以上2000萬元以下的罰款(舊法是30萬至60萬罰款);已經發行證券的，處以非法所募資金金額10%以上1倍以下的罰款(舊法是1%至5%罰款)。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處以100萬元以上1000萬元以下的罰款(舊法是3萬至30萬罰款)。

發行人的控股股東、實際控制人組織、指使從事前款違法行為的，沒收違法所得，并處以違法所得10%以上1倍以下的罰款;沒有違法所得或者違法所得不足2000萬元的，處以200萬元以上2000萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處以100萬元以上1000萬元以下的罰款。

根據新證券法第182條規定，保薦人出具有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的保薦書，或者不履行其他法定職責的，責令改正，給予警告，沒收業務收入，并處以業務收入1倍以上10倍以下的罰款;沒有業務收入或者業務收入不足100萬元的，處以100萬元以上1000萬元以下的罰款(舊法是30萬至60萬罰款);情節嚴重的，并處暫停或者撤銷保薦業務許可。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以50萬元以上500萬元以下的罰款(舊法是3萬至30萬罰款)。

(四)內幕交易與操縱市場將成為監管層重點打擊的對象

內幕交易、操縱市場及財務造假是A股市場的三大牛皮癬，也是證券違法犯罪的重災區。新證券法極大地提高了證券違法犯罪成本，行政處罰也提高了數倍，它必將產生足夠的威懾效果。

根據新證券法第191條規定，證券交易內幕信息的知情人或者非法獲取內幕信息的人違反本法規定從事內幕交易的，責令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得1倍以上10倍以下的罰款(舊法是1倍至5倍罰款);沒有違法所得或者違法所得不足50萬元的，處以50萬元以上500萬元以下的罰款(舊法是30萬至60萬罰款)。單位從事內幕交易的，還應當對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以20萬元以上200萬元以下的罰款(舊法是3萬至30萬罰款)。國務院證券監督管理機構工作人員從事內幕交易的，從重處罰。

根據新證券法第192條規定，違反本法規定，操縱證券市場的，責令依法處理其非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得1倍以上10倍以下的罰款(舊法是1倍至5倍罰款);沒有違法所得或者違法所得不足100萬元的，處以100萬元以上1000萬元以下的罰款(舊法是30萬至300萬罰款)。單位操縱證券市場的，還應當對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以50萬元以上500萬元以下的罰款(舊法是10萬至60萬罰款)。

(五)上市公司信息披露質量有望大幅提升，信披違法成本大增

過去，上市公司信息披露質量不高，信披違規現象屢禁不止，尤其是重大財務造假時有發生，嚴重損害了投資者合法權益，雖然證監會和證交所一直將信息披露監管作為市場監管重要的工作，但效果并不明顯，主要原因仍是信披違法犯罪成本太低。新證券法大幅提高了信披違規的行政處罰力度，將對法人和自然人(尤其是財務總監)產生明顯的威懾效果，這將有效提高上市公司信息披露的整體質量水平。

根據新證券法第197條規定，信息披露義務人未按照本法規定報送有關報告或者履行信息披露義務的，責令改正，給予警告，并處以50萬元以上500萬元以下的罰款(舊法是30萬至60萬罰款);對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以20萬元以上200萬元以下的罰款(舊法是3萬至30萬罰款)。新證券法增設了對大股東及幕后責任人的行政處罰：發行人的控股股東、實際控制人組織、指使從事上述違法行為，或者隱瞞相關事項導致發生上述情形的，處以50萬元以上500萬元以下的罰款;對直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處以20萬元以上200萬元以下的罰款。

信息披露義務人報送的報告或者披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，給予警告，并處以100萬元以上1000萬元以下的罰款(舊法是30萬至60萬罰款);對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以50萬元以上500萬元以下的罰款(舊法是3萬至30萬罰款)。同時，新證券法還增設了對大股東及幕后責任人的行政處罰：發行人的控股股東、實際控制人組織、指使從事上述違法行為，或者隱瞞相關事項導致發生上述情形的，處以100萬元以上1000萬元以下的罰款;對直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處以50萬元以上500萬元以下的罰款。

(六)A股黑嘴股評、不良媒體人、虛假消息編造及傳播者、出借證券賬戶者均將受罰

新證券法增設了第193條、第194條、第195條，專門對市場各類虛假消息的編造者及傳播者、A股黑嘴股評、不良媒體人及出借證券賬戶者開出了不菲的行政罰單。

根據新證券法第193條規定，違反本法規定，編造、傳播虛假信息或者誤導性信息，擾亂證券市場的，沒收違法所得，并處以違法所得1倍以上10倍以下的罰款;沒有違法所得或者違法所得不足20萬元的，處以20萬元以上200萬元以下的罰款。

違反本法第56條第二款的規定，在證券交易活動中作出虛假陳述或者信息誤導的，責令改正，處以20萬元以上200萬元以下的罰款;屬于國家工作人員的，還應當依法給予處分。

傳播媒介及其從事證券市場信息報道的工作人員違反本法規定，從事與其工作職責發生利益沖突的證券買賣的，沒收違法所得，并處以買賣證券等值以下的罰款。

根據新證券法第194條規定，證券公司及其從業人員違反本法規定，有損害客戶利益的行為的，給予警告，沒收違法所得，并處以違法所得1倍以上10倍以下的罰款;沒有違法所得或者違法所得不足10萬元的，處以10萬元以上100萬元以下的罰款;情節嚴重的，暫停或者撤銷相關業務許可。

新證券法第195條規定，違反本法第58條的規定，出借自己的證券賬戶或者借用他人的證券賬戶從事證券交易的，責令改正，給予警告，可以處50萬元以下的罰款。

(七)證券服務機構無牌照或超范圍經營的將受重罰

新證券法增設第213條規定，專門針對證券服務機構無牌照或超范圍經營，開出了行政罰單。

證券投資咨詢機構違反本法第160條第二款的規定擅自從事證券服務業務，或者從事證券服務業務有本法第161條規定行為的，責令改正，沒收違法所得，并處以違法所得1倍以上10倍以下的罰款;沒有違法所得或者違法所得不足50萬元的，處以50萬元以上500萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員，給予警告，并處以20萬元以上200萬元以下的罰款。

會計師事務所、律師事務所以及從事資產評估、資信評級、財務顧問、信息技術系統服務的機構違反本法第160條第二款的規定，從事證券服務業務未報備案的，責令改正，可以處20萬元以下的罰款。

證券服務機構違反本法第163條的規定，未勤勉盡責，所制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，沒收業務收入，并處以業務收入1倍以上10倍以下的罰款，沒有業務收入或者業務收入不足50萬元的，處以五十萬元以上五百萬元以下的罰款;情節嚴重的，并處暫停或者禁止從事證券服務業務。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以20萬元以上200萬元以下的罰款。

(八)中國特色證券集體訴訟制度將做實投資者保護，威懾證券違法犯罪

新證券法專門增設了專章：“第六章投資者保護”，加大并落實對投資者合法權益保護。代表人訴訟有望成為中國版證券集體訴訟制度，它不僅能有效保護投資者維權索賠，而且更能威懾證券違法犯罪。

根據新證券法第88條規定，證券公司向投資者銷售證券、提供服務時，應當按照規定充分了解投資者的基本情況、財產狀況、金融資產狀況、投資知識和經驗、專業能力等相關信息;如實說明證券、服務的重要內容，充分揭示投資風險;銷售、提供與投資者上述狀況相匹配的證券、服務。證券公司違反這一規定導致投資者損失的，應當承擔相應的賠償責任。

根據新證券第89條規定，如果普通投資者購買了專業投資者的產品，并與證券公司發生糾紛的，證券公司應當證明其行為符合法律、行政法規以及國務院證券監督管理機構的規定，不存在誤導、欺詐等情形。證券公司不能證明的，應當承擔相應的賠償責任。

投資者保護機構可以作為征集人，自行或者委托證券公司、證券服務機構，公開請求上市公司股東委托其代為出席股東大會，并代為行使提案權、表決權等股東權利。

根據新證券法第93條規定，發行人因欺詐發行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券公司可以委托投資者保護機構，就賠償事宜與受到損失的投資者達成協議，予以先行賠付。先行賠付后，可以依法向發行人以及其他連帶責任人追償。

根據新證券法第94條規定，發行人的董事、監事、高級管理人員執行公司職務時違反法律、行政法規或者公司章程的規定給公司造成損失，發行人的控股股東、實際控制人等侵犯公司合法權益給公司造成損失，投資者保護機構持有該公司股份的，可以為公司的利益以自己的名義向人民法院提起訴訟。

根據新證券法第95條規定，投資者提起虛假陳述等證券民事賠償訴訟時，訴訟標的是同一種類，且當事人一方人數眾多的，可以依法推選代表人進行訴訟。對可能存在有相同訴訟請求的其他眾多投資者的，人民法院可以發出公告，說明該訴訟請求的案件情況，通知投資者在一定期間向人民法院登記。人民法院作出的判決、裁定，對參加登記的投資者發生效力。投資者保護機構受50名以上投資者委托，可以作為代表人參加訴訟，并為經證券登記結算機構確認的權利人依照前款規定向人民法院登記，但投資者明確表示不愿意參加該訴訟的除外。這或許就是未來中國特色證券集體訴訟制度的雛形，它的威懾力早在發達市場展示。

(九)A股退市效率將會大幅提升，一元退市標準將大顯神威

隨著IPO注冊制在A股市場全面推行，“上市難、退市更難”的現象將不復存在。注冊制將更包容，更加市場化，多通道的IPO標準將包容各種業態的優秀企業上市，IPO審核效率更高，企業IPO成本及排隊時間將大幅下降，IPO批文將身價大跌，垃圾股的“殼價值”將分文不值，過去炒殼、買殼、借殼、賭殼的陋習將會消亡，越垃圾、越暴炒的賭博游戲將無人問津。一元股的批量存在，將成為一種市場常態，它是為了等待與“一元退市標準”的交接。

一元退市標準是市場化程度最高的退市標準，它將垃圾股的退市決定權完全交由投資者“用腳投票”，只要投資者將它打入1元以入達到一定時限，它就必須無條件退市，也不需要任何理由和解釋。

1995年至2002年期間，美國股市8年總計退市7352家公司，其中，大約一半的退市公司是因為并購或私有化原因而退市的，另一半則是因達不到持續掛牌標準而強制退市，在強制退市公司中，大約有一半的退市公司是因為“一美元退市法則”被投資者主動趕出市場的。這就是美國股市的“大進大出”和“大浪淘沙”!

目前A股市場有60多只一元股，股民已不再熱衷于垃圾股的炒作，他們對垃圾股敬而遠之，這一市場變化，既是科創板注冊制運行已產生的制度預期效應，同時也是一元退市標準的威懾力已產生明顯的示范效應。

一年多來，A股市場已有至少8家公司因“一元退市標準”而被股民主動趕出市場。這是A股市場的新生事物，也是A股投資者理念和市場生態正在改變的重大信號。包容的IPO體制及高效的退市制度，必將重構A股優勝劣汰、大浪淘沙的市場生態!

(十)機構投資者與各類理財產品的規模擴張，將加速A股“去散戶化”進程

新證券法是A股市場化、法治化、國際化改革的成果的結晶，同時也是多層次資本市場建設及大力培育機構投資者群體的結果。A股市場的成熟與高效，有賴于機構投資者的成長與壯大。新證券法的落地實施，將有利于營造這一市場環境。

目前A股散戶成交額占市場總成交額的比重仍高達80%至90%，這是典型的“散戶市”，與西方市場相比，這也是A股市場低效或不成熟的重要標志。為什么股民總是“十炒九虧”?因為專業人，做專業事。現在越來越多的家庭主動放棄親自進入股市搏殺，他們更理性地選購股票型基金或股權類資管產品，以替代自己炒股，并將家庭財富交由公募基金之類的“投資專家”去打理，以獲取穩定的“長期投資收益率”。從“散戶市”切換到“機構市”，這是中國股市開門30年后必經的過程，也是中國在基本解決溫飽問題之后家庭理財模式的轉型升級。

目前我國公募基金及各類理財產品正在加速擴張，家庭投資熱情高漲。令人欣喜的是，近日，工商銀行、招商銀行、平安銀行以及7家券商已正式獲準成為基金投顧業務試點機構，成為首批獲得該業務試點資格的銀行和券商。此前，已有5家基金公司、3家第三方銷售公司獲得該資格。這將極大地拓展家庭理財平臺，在做大做強機構投資者的同時，它必然會加快A股“去散戶化”的進程。

關鍵詞： 新證券法